乍暖还寒时 黑色金属将回落

一、下游需求面临向下压力

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受疫情影响，今年春节后的返工潮显著晚于往年，这对黑色金属产业链的终端需求来说是一个直接打击。但近期政治局常委会会议提出仍然要坚持今年经济社会发展目标任务，并积极推动企业复工复产，推动重大项目开工建设。因此市场普遍对于疫情结束后的终端需求复苏保有良好预期，当前黑色金属产业链正是处于这么一个乍暖还寒的需求格局中。

考虑到即使组织返工也存在隔离期的问题，我们预计下游工地的大规模开工至少得延迟至2月底，这意味着下游建筑业需求的真空期将长达一个月以上。比较具有参考意义的是2018年，返工高峰也较晚(正月十七)，当时整个三月份黑色系期货都在持续下跌中度过，当然整个宏观政策环境是今非昔比的。

从目前的库存数据也可以看出，终端需求持续延后直接造成整个钢材市场各环节的大幅累库。胀库压力持续必然会倒逼钢厂减产，对原材料需求不利。按照我们预测，即使三月初终端需求大力复苏并赶工，前期积累的钢材库存也需要近一个月的时间才能得以消化。

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虽然此前相关发言人称，全国煤矿复产率已经达到57.8%，但炼焦煤矿的供应恢复依然存在较大问题。一是由于外来、返工人员的疫情管控，二是源自仍然紧张的发运资源，三是优先保供电煤的挤出效应。

澳洲焦煤供应受莫兰巴北煤矿事故影响稍有下滑(预计影响规模在百万吨左右)，但近期进口澳煤涨价主要源自国内煤矿端复产缓慢，导致低硫主焦煤资源稀缺。进口澳洲主焦煤相较春节前小幅反弹了2美金左右，由于仍具备较好替代性和价格优势，澳煤近期得到了青睐。但考虑到通关时间仍较长以及短倒等运输仍有限制，进口澳煤目前仅能作为国内低硫市场的部分补充，并不构成明显增量冲击。

消费端主流焦煤价格折算

风险提示：澳大利亚再出飓风等突发事件影响，民营煤矿复产慢于预期

三、焦炭供应偏紧格局将扭转

根据mysteel数据，高炉产能利用率自节前的84.13%降至80.11%，而焦炉产能利用率自76.29%降至62.47%，截至目前很明显高炉减产幅度仍然不及焦炉。而钢材减产的主要贡献来自废钢添加比例的下降，再叠加部分钢厂入炉焦比的临时抬升，其实焦炭需求此前尚未受到疫情的显著冲击。但这种情况将伴随着汽运的恢复，原料端的缓慢复产以及下游的被动减产而逐渐得到扭转。

当前已有不少焦化企业实现了2-5成不等的减产动作，减产的原因主要有二：一是煤矿迟迟不复产造成原料紧张;二是产成品运输出厂受阻，尤其副化产品的胀库倒逼焦化减产。目前据我们估算，焦化仍保有200元/吨左右的利润，主观上仍有提产意愿。后续随着汽运的迅速改善，焦化企业预计将由减产变为提产，当然受到原料的掣肘焦企大幅提产还有待时日。

由于汽运短倒资源的紧张，集港量有所缩减，而下游南方等地钢厂的补库需求仍存导致疏港量不低，所以港口焦炭库存持续有所下降。北方四港口焦炭库存自节前的360万吨连续小幅下降至346万吨，港口风险持续得到了释放，因此价格一直坚挺在1900上方。但相对而言也因低流动性失去了价格锚地的意义，未来盘面定价将主要基于产地+运费的报价条线，例如近期(山西-唐山)汽运费的大幅回落30元/吨，将直接体现在盘面估值的下跌上。

总结以上的焦炭供需分析，终端需求停摆，炼钢利润快速收缩&迅速累库，钢厂减产力度正逐渐加大。而焦化企业受原料紧张&汽运紧张的影响已率先实现减产，换来了阶段性偏强格局。目前汽运已经在快速实现复苏中，汽运费快速回落，后续仍有利润的焦化企业可能从减产开始转为逐渐提产，焦炭的供需格局从偏紧将逐渐有所扭转。因此我们预测焦炭价格仍有回落压力，炼焦利润面临着收缩预期。

风险提示：工地需求迅速恢复，经济促进政策大幅加码。

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